光阴荏苒，《中国资金流动分析》出版至今已有25年。获悉世纪出版将在“当代经济学文库”中选择部分陈年旧作再度印刷出版，我的拙著也在其中，内心不禁漾起惊喜的涟漪。千金敝帚，一部经济学著作，实际上就是我的博士学位论文，历经岁月年轮的栉风沐雨尚能重生，岂不令人窃窃自喜。

　　《中国资金流动分析》在实证研究的基础上，对我国资金流动格局的趋势得出了若干观察结果。有趣的是，20多年前曾经讨论过的一些问题，如今依然众说纷纭，有些关乎基础性认识范畴，有些则可能事涉政策选择。

　　一、关于利率市场化。

　　从近30年的资金流动变化看，除了银行系统继续成长壮大之外，非银行金融机构也有了超乎想象的发展，其中尤以资本市场为平台的经营各类证券业务活动的金融机构从无到有，形成了金融业中的子行业。金融业中的三大子行业——银行业、证券业和保险业，成为中国资金流动的三大主渠道。其实，还有第四大渠道，就是围绕着信贷或融资业务开展活动的各类非银行金融机构，比如信托公司、租赁公司、财务公司、小额贷款公司等等，这几年表现格外生猛，但它们仍在银监会监管范围内。所以，人们通常习惯于说金融业有三大子行业。证券业中可分证券公司、基金公司、期货公司等等。保险公司虽然主营保险产品，但因为其巨大的资金聚集能力而逐步演变成为资产管理业中的主要力量。尽管如此，到目前为止，中国的商业银行仍然在中国金融版图中占据支配性的地位。可以预见今后相当长时期，商业银行仍然是金融业的主导领域。

　　当然，随着利率市场化进程的推进，以及金融压抑的进一步放松，广泛意义上的非银行金融机构会有实质性的成长，甚至假以时日，形成与银行业分庭抗礼的格局。这种格局是否成立取决于以下三点因素：1.金融监管当局将利率市场化的目标，确定为通过不断鼓励非银行金融机构发展壮大，以蚕食银行业在金融资源配置中的现有份额，促成事实上的“金融脱媒”，用市场中的利率来扩大利率市场化的广度和深度。当然，如果监管当局志在保护现有银行业的既得利益，只在银行业范围内推进利率市场化，同时限制非银行金融机构的扩张，格局将会是另一种情形。2.证券业和保险业摆脱子行业的心理误区，走出证券业和保险业藩篱，走向资产管理的蓝海，比如证券公司用各种创新的货币替代产品来挑战银行的储蓄产品，保险业用资产管理计划来分食银行业的贷款禁脔。当然，这些行为很大程度上受制于监管当局的眼界和容忍程度。3.国际上大多实行混业经营的金融机构被允许自由进入中国市场并推广它们的金融产品，在中国分业监管分业经营的金融业中产生“鲇鱼效应”，冲击现有的监管限制并带动国内同行如法炮制，形成全面金融创新的态势。当然，这也取决于监管当局的认知程度和执行力度。

　　对于非银行金融机构的发展，国内向来见仁见智。上世纪80年代叫做“体外循环”，现在时髦的叫法是“影子银行”。实际上，银行的特定含义是指能创造信贷（进而创造货币）的金融机构，大多数所谓“影子银行”并不具备创造信贷的功能，至多是配置信贷的功能，由于没有信贷扩张的“乘数效应”，对于经济不会产生膨胀的作用或泡沫，就像发行债券可以替代银行贷款，但区别在于发行债券是吸收经济中的闲散资金，而银行贷款则因为其内在机制可能存在信用膨胀的风险。所以将非银行金融机构一棍子打入“影子银行”施加限制，显然缺乏理论依据。

　　二、关于储蓄与投资的关系。

　　人们经常顾虑的一个问题是，非银行金融机构提供融资的后果往往会扩大投资，从而在中国已经产品过剩的情形里雪上加霜，造成新的投资过剩。坦率地说，这是一种糊涂观点。我们从宏观经济角度考察。中国现阶段投资率较高，不是人为的结果，而是客观形成的。简单地说，就是人们一年获得收入之后，只消费了50%左右，剩下50%都作为储蓄。储蓄的形成不是政府计划的结果，也不是“事前”的概念，而是“事后”的概念，也就是事实上每年就有50%的国民收入没有被消费掉。储蓄多了，怎么用？只有两条渠道，一是投资，二是出口。出口比较好理解，国内没有消费掉，出口给外国人消费，更何况我国多年来以出口为导向，即生产目的就是为了出口。投资稍微复杂一点儿。这几年鼓励对外投资，相当于国内居民省下钱到海外去进行投资。随着中国国力增强，对外投资会有很大发展空间，但是短期内未必能形成很大规模。还有一种投资实际上就是已经生产出来但没有消费掉的产品，在统计上叫做存货投资。从经济效率上看，这部分投资越少越好。但市场经济的主要特征是供大于求，有一定规模的存货投资也属正常。超过了经验指标，可能出现产品过剩，也就是投资过剩。投资中最主要的部分，是基础设施建设和技术改造，它们的投资资金来源就是依赖当期未消费掉的储蓄。有这么高的储蓄率就一定对应这么高的投资率。改革开放初期，由于社会储蓄还没上来，我国的投资资金缺口靠引进外资来弥补，这会带来外债负担甚至宏观失衡。如今仰赖国内储蓄支持的投资，从宏观总量上说，高枕无忧。反之，如果压抑投资，反而造成充沛储蓄无法顺利转化成投资，经济就会收缩甚至衰退。

　　许多人担忧中国投资过多过剩，实际上是用规范经济学来讨论实证经济学，规范经济学解决经济应该怎样运行，实证经济学解释经济如何运行发展。即使按规范经济学来观察，中国真不需要投资了吗？答案显然是否定的。与发达国家相比，我国仍然是发展中国家，比如学校、医院等公共设施，明显不敷客观需求。基础设施如交通、水利、环保等，也存在巨大缺口。仅城市公共交通一项，就远远不能满足日益增长的出行需求。更何况我们需要蓝天，我们需要净水，我们需要更快的信息网络，我们需要城镇群之间的捷运网络，没有哪一样不需要不菲的投资。有人担心投资多了环境会更差。实际上正好相反，要维持良好生态环境需要大量投资。过去很多制造业的投资降低了环保标准，看似短期省了钱，但长期却对社会带来更大的治理成本。目前大规模的投资是因为中国庞大的人口基数以及相应的巨大需求而决定的。庆幸的是，这种需求在中国特定背景下，有可能逐步得到满足，原因在于中国人民传统文化和习惯所形成的高储蓄率。有人预计随着人口红利的逐步消失，中国储蓄率会逐步下降。这愈加说明，我们应该利用这一历史时期的高储蓄率，多建设基础设施，从而为子孙后代积累更多实物意义上的国民财富。

　　至于部分行业部分产品是否产生过剩，实际上这不是宏观问题，也不是金融问题，而是投资决策问题，可能是投资主体的行为是否理性是否科学的问题，更像是与经济是否真正市场化运作有关的微观经济与管理问题。

　　三、关于地方债务风险。

　　与建设基础设施相关的就是现在很多人议论的地方债务风险问题。很多人告诫，地方政府以各种名目或各种平台承担的债务性融资会带来严重的债务危机风险。理由是地方政府因其财政收入有限，项目收入不确定，大都缺乏还债能力。如果理解上述储蓄与投资的关系，对地方债务的宏观认识问题就迎刃而解。也就是说，当债务发生在国内市场并且有国内实际储蓄作为依据，宏观上便不至发生大的失衡。现实困境是，当前的地方债务表现为成本居高，期限偏短，还债高峰即将到来。这是金融问题，具体说就是金融结构尤其是金融工具出了问题。一方面，地方政府大都通过银行贷款进行基础设施投资，贷款期限一般较短。另一方面，非银行金融不发达或仍受制于现有秩序，无法提供真正长期、稳定、低成本的资金。今后更多利用长期债券市场替代单纯的银行贷款，甚至建立较完整的市政债券市场并开展资产证券化业务，仅期限拉长这一点就可以大大缓解现有债务的还债压力。而一个流动性很强的债券市场本身也有助于降低地方政府融资的成本。从长远看，在制度上解决地方政府的财权与事权严重脱节的现状，即从财政分配体制上做出安排，有助于从根本上减轻地方政府的融资需求和融资压力。

　　当然，现有的地方政府投资决策机制也问题多多。这就需要改革。应建立有效的预算约束机制和科学决策机制，在控制投资规模的同时，提高投资选择和投资决策的水平。国际经验是尽可能引入民间投资，采纳市场化的投资模式。任何时候，总还会出现个别地方因失误无序而造成的局部风险，但大不必以偏概全，更不必杞人忧天。概言之，目前阶段的地方政府债务主要不是减少的问题，而是如何做好的问题。

　　四、关于社会保障与消费的关系。

　　另一个似是而非的观点是，中国人之所以不敢消费，是因为担心养老的压力，因此要通过建立国家社会保障制度让老百姓无后顾之忧，从而大胆积极地扩大消费。消除后顾之忧而变得能挣会花，这从常理上说得过去。但要弄清的是，国家社保制度如何建立？举凡其他发达国家，我们看到，政府通过征收社会保障税来充实国家层面的社保基金，或者通过诸如401K等机制鼓励就业人员增加储蓄，未雨绸缪。实际上，就是依靠强制性储蓄来解决后顾之忧。中国的情况正好相反。老百姓主动储蓄，节俭度日，每家每户储蓄的主要目的是教育、医疗以及养老。中国人通过自愿储蓄就是为了解决自身的后顾之忧，这是传统、习惯、文化等等因素所决定的。至于是国家兴办社保，企业兴办社保，还是家庭兴办社保，从资金流量分析来看实际上是一回事。因为国家的社会保障也是由老百姓来提供的，不存在有了国家社保，老百姓就扩大消费的行为。除非国家通过其他途径充实社保基金，比如将国企中的存量国有股份划转社保基金，以使老百姓确信，减少储蓄后扩大消费，日后还会有社保基金“负责”生老病死。即使如此，社会保障与家庭消费之间究竟是怎样的相关关系，仍然是一种值得观察的现象。

　　五、关于金融结构与小微金融。

　　在《中国资金流动分析》中，由储蓄结构和投资结构的差异而深入到金融结构，并观察到金融结构中的贷款结构、期限结构会重重影响到经济中的投资结构。在过去20多年金融市场化的历程中，金融从业者得出一个经验法则，即二八原理，20％的客户带来80％的收益。于是，商业性的利益驱动形成金融结构倾斜于高端市场和高端客户。在人们日益区分出高端市场和大众市场的差别时，广大中低端客户，尤其是农村、中小城镇等弱势群体面临缺乏金融服务的窘境。20多年前这一问题并不突出。这几年我们看到，在经济呈金字塔形状的结构时，金融服务却呈现出倒金字塔的结构。这种结构是社会收入分配格局的一定结果，同时又进一步固化或强化了不合理的收入分配结构。前面讲到高昂的储蓄率维持了高昂的投资率，并不是说消费不重要。假若中国的消费能成为经济成长的第一引擎，中国经济就可能更加平衡，更加可持续。中国消费率相对较低的原因，主要在于收入分配结构的不合理，即富者愈富，穷者愈穷，广大低收入人群缺乏有效需求。小微金融可以在很大程度上冲减这方面的弊端。比如消费金融主要通过向低收入人群提供融资来提升他们的消费能力。小额贷款则从供应层面提高小微企业甚至个人的投资激情和投资能力。可喜的是，近几年小微金融在我国如雨后春笋般迅速兴起，国家决策层面提出发展普惠金融的号召，对于优化我国的金融结构，从而促进改变社会结构以及经济的可持续发展都具有重大意义。对于学术研究来说，因不同地域、不同富裕程度以及不同人群中的分配所形成的金融结构以及如何改变这种结构，应是当今时代特别值得引起重视而且日益紧迫的一大课题。

　　前瞻金融结构的演变方向，在银行与非银行两者之间，非银行金融因不会引发信贷膨胀而应获得鼓励，银行信贷却应受到一定限制，以对冲外汇储备增加后带来的货币扩张压力。在高端金融与草根金融两者之间，尤其应鼓励旨在服务中下阶层人群、小微企业的非银行机构，而不是一味压制。对于普惠金融，则应从更高的意义上也就是具有很强的社会公平正义角度来认识。